关于A股快牛与短牛的冷思考

■他山之石

■董登新

每遇股市大涨，有人就会挖空心思歌功颂德，赞美之词溢于言表；但每遇股市大跌，有人就会找借口指责管理者，甚至进行人身攻击。市场管理者的过度行政管制或“父爱”监管模式，直接打造了典型而尴尬的“政策市”，并由此衍生出了“政策市”的“骂文化”。

同样，在A股市场，每遇牛市，股民一哄而上、牛市一步到位，疯狂而短暂；每遇熊市，一哄而散、一盘散沙，熊途漫漫、没完没了。短炒、赚快钱，这是典型“散户市”独有的一种“赌文化”。

正因如此，在“政策市”里，监管层的每一句话都会被市场逐字分析、过度解读，甚至能被机构整出一套极具鼓动性的专业股评报告；为此，监管层讲话总是提心吊胆、小心谨慎，尤为糟糕的是，凡A股改革新政出台，监管层似乎总要看股指涨跌的“脸色”行事。

在“散户市”里，每天90%左右的成交量都是由散户积极主动完成的，他们高频率换手，频繁买进卖出。所谓“顺势而为”，其实，就是机构一声令下，散户奋勇当先，主动跟风、抬庄、买单，这种炒法叫“机构炒散户”，这是A股短炒、赚快钱的公开秘密：股市只要开始反弹，一些机构就会急不可耐地讲故事、编题材；牛市刚刚起步，他们就会迫不及待地进行牛市宣传，今天说牛市目标8000点，明天又说攻上1万点不是梦。一些机构将散户当猴耍，愚弄股民，从中谋取不义之财，最后将小散吊在半空暴揍。

因此，A股必须要改革，那么，我们具体要改什么？其实，套路很简单：

第一，A股一级市场必须“去行政化”。通过全面推行注册制改革，淡化过度行政管制，尊重市场机制，真正实行IPO节奏与IPO定价的市场化，打破“政策市”自我禁锢的枷锁。监管层的主要精力应该放在市场监管上，主要任务是严查严打证券违法犯罪。我们既不能用过度行政管制代替市场监管，更不能用过度行政管制代替依法治市。

第二，A股二级市场必须“去散户化”，让机构之间对等博弈。通过大力培育股票型公募基金、私募证券投资基金，以及股权类资管公募产品，同时引导散户通过直接购买这些公募产品来间接参与股市投资，让小散主动放弃进场亲自搏杀，最终去散户化。当然，牛散仍可继续留在股市与机构对赌博弈。与此同时，我们还要构建国民三支柱养老金储备体系，让家庭和个人通过三支柱养老金储备，为养老而投资，为养老而理财，只有这样的长期投资，才能更从容、更理性、更快乐！

第三，还原股指期货及融资融券的“做空”功能。打破A股市场只能单边做多的“窗口指导”，通过建立并完善金融衍生品的“做空”机制，一方面让资本市场的交易更充分、更有效，同时对冲平滑单边杠杆“做多”的泡沫风险，比方，我们的两融业务只有高杠杆的场内融资和场外配资，却没有对应规模的融券业务，这是两融制度的畸形；另一方面，做空机制也是境内外机构投资者风险对冲、风险管理的必要工具，尤其是国际资本更需要它。

上述三方面的改革落实后，有望为未来的A股市场打造一个理想的生态环境。

下面我们再来看一下作为“机构市”的美国股市，它的慢牛为何能长达10年之久，它为何又能如此从容、淡定？

其实，20世纪80年代之前，美国股市也是一个“散户市”，但自从1981年401（K）计划落地实施后，美国私人养老金（第二、三支柱养老金）规模快速扩张，这是美股从“散户市”转向“机构市”的唯一最为有力的解释。

截止2017年底，3亿美国人已拥有28万亿美元的私人养老金储备，事实上，这一天文数字与国家社保没有半毛钱的关系，它是纯粹的私人养老储蓄行为！正是这28万亿美元的私人养老金，有力支撑了美国庞大的资本市场。私人养老金持有美国公募基金净资产的一半，它使得公募基金成为美国股市真正的长期投资者，进而二者共同成就了美国慢牛的从容与淡定。

事实上，美国股市交易量只有10%左右是由散户完成的，而其余90%左右的成交量则是机构投资者之间博弈的结果。这就是典型的“机构市”，机构之间的对等博弈，很容易形成有效市场均衡。

美股“慢牛”的长周期，不仅从容，而且淡定，还有另外一个主要原因，那就是慢牛可以通过逐年增长的利润来自动抵消或摊薄“慢牛”市盈率的缓步推升、水涨船高。这也是慢牛内在的一种自我平衡机制。

（责任编辑：王治强 HF013）

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